天一生水 外资行资深研究员人民币交易与研究论坛成员▼后SDR时代人民币趋势人民币正式加入SDR的第一个交易日以美元/人民币中间价突破已经守了两个多月的心理关口6.7开始的。原本以为上周五美元在弱于预期的非农就业数据公布后回吐部分涨幅可以给人民币理由继续守在6.7。今天的中间价显示央行在人民币正式加入SDR后对人民币双向波动幅度的容忍度变大。这本身并不难理解，毕竟人民币的“货币数量”已经在9月30日最终定价。要理解央行为什么会在人民币正式加入SDR后对人民币波动容忍度提高，就要先了解为什么人民币在9月的波动率突然下滑。这可能与“货币数量”这个概念有关。国际货币基金组织去年决定将人民币加入SDR货币篮子的时候已经给人民币分配了10.92%的权重，但是这个权重只是国际货币基金组织董事会决定的权重，而SDR中各个货币隐含的权重与董事会分配的权重可能有差别，国际货币基金组织之前的容忍度是0.5%。那什么是“货币数量”简单来说，货币数量是每个货币在SDR篮子里的数量，并且该数据将被用来计算SDR每天的价值。货币数量有个特点就是到9月30日最后一个交易日才会被定价，而一旦确定，未来五年将不再改变。货币数量的计算比较复杂，有兴趣的读者可以参看以下公式。简单来说，货币数量的定价取决于三个要素包括董事会给的权重，7月1日到9月30日三个月美元/人民币平均价格以及9月30日当天美元/人民币价格。只要看了这个公式就似乎不难理解如果要为人民币争取一个较好的“货币数量”，适当稳定的美元/人民币价格是有利的。不过随着人民币正式加入SDR之后，这个必要性不再存在，这也是为什么9月被人为压制的人民币波动率可能会渐渐回归常态。图1：SDR货币数量的计算公式 当然因为今天中间价而断言中国允许人民币扩大贬值可能还为时过早，毕竟今天早上中间价虽然弱于预期，但是人民币指数还是涨的。短期内来看，市场这几天需要关注即期价格走势，今年央行调控的手段较以往最大的不同就是，中间价由市场决定，但可以适度干预即期来稳定市场预期。而这几天即期的走势可能会决定短期内人民币波动率会变多大。不过笔者认为在10月中旬美国财政部半年度经济和汇率报告出台之前，人民币贬值空间不会很大。人民币趋势性看法从中长期来看，人民币走势还将取决于中国经济基本面以及资本流动情况两个基本要素。而近期公布的上半年中国国际收支平衡表则提供了不少的线索。对资本流入起到支持的主要包括货物贸易顺差，外资直接投资以及境外投资者对境内债券和股票投资和外债等资本流入，而资本流出则包括服务贸易逆差，中国企业对外投资以及中国居民对外的证券投资和偿还外债等。 自从去年811汇改以来，中国出现较大规模资本外流，但是好在受益于大宗商品价格下滑，今年上半年经常账户下货物贸易顺差达到2298亿美元，虽然较去年同期的2518亿美元下滑，但是规模依然可观，这也帮助减缓外汇储备的下滑速度。相对于贸易顺差，外资直接投资的流入则出现较为明显下滑，今年上半年流入748亿美元，较去年同期的1317亿美元大幅回落。可以看到随着中国经济放缓，贸易顺差和外资直接投资分别出现不同程度大幅下滑，不过上半年这两项加起来依然超过3000亿美元的流入，帮助缓解人民币贬值压力。图2：中国外资直接投资净流入出现下滑 但是值得注意的是，随着商品价格低位反弹，尤其是油价的反弹，未来中国贸易顺差可能会进一步缩小。笔者认为，除了贸易顺差可能收窄之外，未来有三点趋势性的变化可能会改变中国的国际收支平衡，从而影响人民币的走势，这包括服务贸易逆差扩大，对外直接投资扩大以及居民对海外金融资产配置需求上升。 趋势1：服务贸易逆差扩大 2016年上半年中国服务贸易逆差进一步扩大至1135亿美元，较去年同期809亿美元增长40%。服务贸易逆差的扩大主要受中国境外游影响。上半年旅行逆差达到1055亿美元，占服务贸易逆差的93%。随着中国居民收入进一步提高，中国境外旅游热情只会更高，这也意味着服务贸易逆差可能会进一步扩大。图3：受出境游影响服务贸易逆差进一步扩大 趋势2：中国资本出海 中国企业对外投资早已不再是新闻，今年上半年国际收支下中国对外直接投资规模达到1214亿美元，这也使得直接投资赤字达到466亿美元，是有记录以来第一次半年度赤字。而中国资本出海可能只是故事的开始，未来我们认为中资企业可能会进一步加大对境外的布局，这也意味着对外直接投资的规模可能会进一步扩大。图4：中国对外直接投资大幅扩大 图5：中国对外直接俄i投资首次超过外资对中国直接投资 趋势3：海外金融资产配置需求上升 2016年上半年中国投资者对外净投资达到377亿美元，低于去年同期的572亿美元，这可能受到811汇改后宽进严出政策的影响，但是这并不改变中国投资者布局海外的需求。从沪港通南下额度的使用和对香港保险产品的需求来判断，未来境内居民对海外金融资产的需求可能会进一步上升。这也意味着资本账户下资本外流可能会进一步扩大。综上所述，我们可以看到今年上半年服务贸易逆差，中国资本出海以及居民对海外金融资产配置需求的上升这三个项目下，资本外流的规模超过2700亿美元。接近货物贸易顺差和外资直接投资的规模。未来三个趋势性外流扩大基本是不可逆转的，而货物贸易顺差缩小的话，这也意味着国际收支的均衡可能会被打破。当然仅凭这点就判断人民币会出现大幅贬值可能还为时过早。毕竟中国净头寸由2015年底的1.5965万亿美元扩大至上半年的1.6636万亿美元。此外，随着中国进一步开放境内债券和股票市场，外资流入可能短期内也会对中国国际收支起到支撑。目前中国国债和政策银行债余额超过32万亿，如果外资持有量在未来4年上升至10%的话，这也意味着未来资本项下可能会有接近4000亿美元的流入，这是非常可观的资本流入。图6：中国对外净资产小幅反弹 总体来说，笔者认为，随着货物贸易顺差的减少以及服务贸易逆差，资本出海和海外金融资产配置需求上升三大趋势性外流扩大中国传统意义上的国际收支平衡正面临挑战。这可能会对人民币带来趋势性贬值压力。但是笔者认为中国对外净资产规模较大意味着，人民币贬值速度可控。而未来贬值压力可能将取决于外资对中国境内金融资产的兴趣，不过这里面不确定因素较高。如果顺利的话，在全球寻找收益的主题下，对中国境内债券的需求所带来的可观上千亿美元的资本流入可能会对人民币起到支撑。总体来看，笔者认为人民币趋势性缓步贬值的压力没有消退，美元/人民币可能在2017年会慢慢滑向6.8-6.9区间（完）。每一篇原创都值得鼓励(⊙o⊙)哦赞赏人赞赏