[摘要]本报告导读：业绩符合预期，2014年内生增长延续、外延拓展成效显著，收入保持高速增长。公司后续产业链布局预计将持续推进，将成长为全方位出境综合服务提供商。投资要点：业绩符合预期，2014年内生增长延续、外延拓展成效显著。①批零一体化战略推进，出发地、目的地产品丰富度提升，批零收入同步增长；②重组竹园，欧洲市场领先、东南亚海岛等短线取得进展，资源获得优势增强；③公司将拓展出境游和商务会奖之外的游学留学、移民臵业、出境及海外金融等出境服务领域，定位全方位出境综合服务提供商。竹园重组已完成，调整2015/16年EPS至2.72/3.94元(分别+0.23/+0.57元)。公司目前停牌，预计后续产业链布局将持续推进，考虑到出境游行业保持高速增长，公司发展重点将在于获取更大市场份额，给予2016年1.7xPS，对应目标价256.1元，维持增持。业绩简述：2014年收入42.17亿/+40.3%，归母净利1.09亿/+24.3%，竹园暂未并表，全面摊薄EPS1.56元，拟10股分红2元转增20股。批零一体化战略实施，收入快速增长①出境游收入35.4亿/+45.5%；②出境批发收入增46.9%，出发地和目的地产品丰富：欧洲线路快增，新开发东南亚、日韩和海岛等短线产品，同时丰富出发地产品③出境零售收入增42.0%，巩固北京市场并在天津新设门店，同时加强网站和移动端销售，多类型营销成效显现④商务会奖收入6.8亿/+18.5%。产品结构变化和零售竞争致毛利率下滑，期间费用率整体下降：①2014年综合毛利率8.8%，同降1.2pct，出境游批发和零售业务毛利率分别降1.1和1.6pct，主要因短线产品占比提升，零售端竞争激烈；②收入快速增长，规模效应显现，销售费用率下降0.54pct；因管理人员增加、IPO支付中介费用等致管理费用率上升0.07pct。